九方金融研究所：通胀降幅收窄，静待政策加码——2023年12月通胀数据点评

肖立晟，李枭剑

中国12月CPI同比下降0.3%，预期降0.3%，前值降0.5%。中国12月PPI同比下降2.7%，预期降2.6%，前值降3.0%。总的来看，12月CPI、PPI同比表现与市场预期基本一致，且暂时止住了下行的势头。不过，当前国内需求可能依旧相对不足，在没有政策加码的情况下，物价水平存在继续走弱的风险。九方金融研究所宏观团队认为，12月通胀数据中有以下几点值得关注：

CPI方面，食品价格同步回升，是带动CPI同比改善的主要因素。12月CPI中食品烟酒分项同比、环比分别下降2.0%、上升0.6%，增速分别高于11悦0.2、1.2个百分点，尤其是环比增速创下了2023年一月以来新高，该项对CPI环比由拖累变为拉动0.17个百分点。从各分项环比来看，猪肉及鸡蛋价格的同比降幅有明显缩窄，这一方面反映出供给宽松的格局或有所改善，另一方面可能也受到了元旦等节假日因素的影响；不过，虽然12月国内天气因素仍在形成扰动，但鲜果、蔬菜价格的同比表现却不及11月。能源方面，受国际油价持续下行影响，国内汽油价格下降4.7%，降幅比上月扩大1.9个百分点，影响CPI下降约0.17个百分点，是拉低CPI环比涨幅的主要因素。

核心CPI同比保持稳定，商品价格出现小幅回升。12月核心CPI同比增速为0.6%，与11月持平，但仍处于近年来偏低位置；环比增速上升0.4个百分点至0.1%，处于历史同期偏低水平。分品类来看，衣着、家用器具、通信工具、等商品的价格同比增速均好于上月，但受燃油汽车和新能源汽车价格均下降的影响下，交通工具价格同比增速继续下滑，药品价格同比增速也出现小幅回落。服务价格走势出现了一定的分化，家庭服务、教育和娱乐等服务价格表现相对低迷，但值得关注的是租赁房房租同比增速继续缓慢上行，或对核心CPI形成较强支撑。

PPI方面，终端需求低迷和国际油价下行继续形成共振，但基数作用下PPI同比降幅小幅收窄。12月PPI同比为-2.7%，略好于11月的-3.0%，这也与我们在PMI点评中的估计大致相同。但这可能受到基数作用的支撑（2022年12月PPI环比降幅达到0.5%）。分大类来看，上游生产资料价格的波动仍强于下游生活资料，采掘工业、原材料工业价格同比增速分别好于11月0.3、0.4个百分点，但更偏下游的加工工业价格同比降幅继续扩大。我们认为，虽然12月PPI同比降幅小幅缩窄，但环比表现与11月持平，仍然低迷，而这背后仍然是国际油价的回调以及需求不足所致。例如，12月国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降6.6%、3.0%，合计影响PPI环比下降约0.18个百分点。

虽然12月的CPI、PPI同比表现均好于11月，但这可能更多受到供给因素和基数原因的影响，并不意味着后续物价水平将持续回升。例如，猪肉生产企业缓慢去产能带动部分肉类供给格局的好转，寒潮天气对于鲜活农产品生产储运造成冲击，以及2022年12月的低基数效应等。但是，当前供给等因素的影响较难持续，中期维度下需求端仍是决定物价走势的主导因素。结合PMI以及部分高频宏观数据来看，12月我国需求不足的问题仍然存在，且2024年1月存在春节的错位效应，可能会导致CPI同比再度下滑。

当前，拉动总需求的政策效果初步显现，但仍需进一步加码。截至2023年末，10月增发的万亿国债前两批项目清单已经下发，涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。而这已经在12月的通胀数据有所体现，国家统计局表示，临近年底部分基建项目加快施工，水泥等建筑材料供给偏紧，水泥制造价格上涨2.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。此外，在地产政策持续加码的支撑下，CPI中租赁房房租同比增速也在持续缓慢回升，以上均是政策落地效果的体现。不过对于物价水平而言，货币政策的效果可能会更加明显，而央行在2024年工作会议中也罕见地提出了“确保社会融资规模全年可持续较快增长”，我们认为今年一季度降准、降息等货币政策均有望加码，而在2023年12月再度被启用的PSL规模也有望持续增长。

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