今年1月，软着陆的说法开始流行，2月，由于增长有弹性和通胀有粘性，这种说法变成了宏观经济前景将出现“肥尾”的说法。3月份，随着美联储可能将利率提高到6%，这种风险开始上升，但由于银行业危机，这种情况在短短几天内就被压制了。那么，第一季度是如何结束的呢？标普500指数本季度上涨7%，纳斯达克指数飙升16.8%，2年期和10年期美国国债收益率均下降了40个基点。上周五，在通胀数据好于预期、银行压力有所缓解之后，有关软着陆的讨论再次出现在我的收件箱里。
不用说，经济基本面不会每四周就改变一次。当经济实际情况存在高度不确定性，而美联储的政策又取决于不稳定的数据时，能够迅速改变的是投资者对基本面的看法。虽然投资者希望快速解决不确定性并明确未来的结果，但基本面趋势往往只能逐渐显现，目前的环境也不例外。因此，今年的增长、通胀和政策利率的演变可能是在多个季度内缓慢的燃烧，而不是快速的急转弯。
从经济增长开始，短期内出现像雷曼那样立即造成负面打击的时刻的可能性很小。相反，由于银行业危机而导致的信贷紧缩，如果真的会对经济造成拖累的话，至少需要几个季度的时间。目前还没有关于危机影响信贷可得性的确凿数据，只有关于地区性银行贷款条款处于不稳定状态的传闻。即使信贷紧缩成为经济的主要阻力，后者也确实有良好的势头，如果第一季度超过2%的跟踪预测是正确的，那么过去三个季度的增长将高于趋势水平。此外，放松紧张的劳动力市场可能需要几个月的时间才能出现失业救济申请人数上升和职位空缺减少的情况。即使速度有疑问，投资者也可以相当肯定，增长将放缓，因为这正是美联储希望的，以便确信通胀压力得到遏制。如果收紧信贷不能实现这一目标，那么更多的加息将会实现。
说到通胀，年初对通胀迅速回落的希望已经让位于一个现实，即核心指标被证明具有粘性，可能会以适当的速度下降。核心CPI的确从9月份的6.6%下降到了2月份的5.5%，但过去8个月、6个月和3个月的年化速度都在5.2%左右，这意味着还没有真正的减速。住房通胀领先指标确实表明，通胀将在今年晚些时候开始下降，密歇根大学(University of Michigan)一年期通胀预期指数3月份降到了3.6%，继续从一年前的5.4%稳步下降。改进正在进行中。但就连美联储也预计，到今年年底，核心个人消费支出的通胀率仍将为3.6%，低于3月份的4.6%。
最后，市场对美联储加息的预期在过去几个月里一直非常不稳定，但美联储的政策指导一直是一致的。为了在未来两年内降低通货膨胀，美联储希望将利率“更长时间地保持在较高水平”，同时容忍一些但不严重的经济痛苦(即失业率从3.6%上升到4.6%)。这种渐进式的风险管理方法更容易让人想起上世纪90年代的格林斯潘美联储(Greenspan Fed)，而不是上世纪80年代“震慑式”的沃尔克美联储(Volcker Fed)。美联储是否能贯彻这种长期加息的做法，将取决于经济增长是否会出现断崖式下滑。但如果最坏的结果是轻微的经济衰退，美联储可能会欣然接受通胀放缓。
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