一场温和的全球经济收缩即将到来

目前全球经济前景有四种设想。其中三项可能带来严重风险，对市场产生深远影响。

最积极的结果是“软着陆”，即发达经济体的央行在不引发衰退的情况下，设法将通胀率降至2%的目标水平。还有软着陆的可能性。在这种情况下，通胀目标得以实现，但要通过相对温和的（短而浅的）衰退。

第三种情况是硬着陆，即恢复2%的通胀率需要长期的衰退，并可能出现严重的金融不稳定（如更多的银行困境和高杠杆机构遭受严重的偿债困难）。如果抑制通胀的努力引发了严重的经济和金融不稳定，那么第四种情况就成为可能：中央银行怂了，决定允许高于目标的通胀，冒着通胀预期脱锚和持续的工资价格螺旋的风险。

目前的情况是，欧元区已经陷入技术性衰退，GDP在2022年第四季度和2023年第一季度都出现了下降，通胀仍远高于目标水平(尽管最近有所下降)。英国尚未陷入衰退，但经济增长已大幅放缓，通胀居高不下(高于经合组织平均水平)。而美国在第一季度遭遇了急剧放缓，即使核心通胀率（不包括食品和能源价格）仍然很高（尽管它正在下降，但仍然高于5%）。

与此同时，中国在新冠疫情后的复苏似乎已经停滞，这让人们对中国政府设定的2023年相对温和的5%增长目标产生了质疑。而其他新兴市场和前沿经济体相对于其潜力而言，表现出相对贫乏的增长（印度除外），许多国家仍然遭受着非常高的通货膨胀。

四种情况中哪一种最有可能？尽管大多数发达经济体的通胀率已经下降，但下降速度并没有央行所希望的那么快，部分原因是劳动力市场的紧张和工资的快速增长增加了劳动密集型服务业的通胀压力。此外，扩张性财政政策仍在刺激需求，助长通胀持续。

这加大了央行履行其价格稳定职责的难度。市场曾预期，各国央行不再加息，甚至会在2023年下半年开始降息，但这种预期已经破灭。美联储、欧洲央行、英国央行和其他大多数主要央行将不得不进一步加息，才能暂停加息。与此同时，经济放缓将变得更加持久，增加经济收缩的风险，增加新的债务和银行业压力。

与此同时，地缘政治的发展——其中一些是出乎意料的，比如瓦格纳集团(Wagner Group)进军莫斯科的失败——继续将世界推向不稳定、去全球化和更大的分裂。而现在，中国的复苏正在失去动力，它必须要么采取激进的刺激政策——这将对全球通胀产生影响——要么冒着大幅低于增长目标的风险。

积极的一面是，自3月份银行倒闭以来，严重信贷紧缩的风险已经下降，一些商品价格已经走软(部分原因是对经济衰退的预期)，有助于缓和商品通胀。因此，硬着陆(情景三)的风险似乎比几个月前要低。但由于顽固的高工资增长和核心通胀迫使央行进一步加息，明年出现短期、轻度衰退(情景二)的可能性大大增加。

更糟糕的是，如果出现温和的衰退，可能会进一步削弱消费者和企业的信心，从而为更严重、更持久的衰退创造条件，并增加金融和信贷压力的风险。面对第二种情况演变为第三种情况的可能性，各国央行可能会睁一只眼闭一只眼，让通胀率保持在远高于2%的水平，而不愿冒险引发严重的经济和金融危机。

因此，本世纪20年代初的货币政策三难困境依然存在。央行面临着同时实现价格稳定、增长稳定(不出现衰退)和金融稳定的极其艰巨的任务。

这些情况对资产价格的影响是什么？到目前为止，美国和全球股市已经扭转了2022年的熊市，债券收益率也略有下降——这种模式与全球经济软着陆相一致，即通胀向目标水平回落，经济增长收缩得以避免。此外，围绕可生成人工智能(generative artificial intelligence)的炒作提振了美国股市(主要是科技股)。

但即使是短暂而轻微的衰退——更不用说硬着陆了——也会导致美国和全球股市大幅下跌。而且，如果央行在那时候睁一只眼闭一只眼，由此导致的通胀预期上升将推高长期债券收益率，并最终损害股价，因为股息的折扣率将更高。

尽管与几个月前相比，全球经济遭遇严重飓风的可能性似乎有所降低，但我们仍有可能遭遇一场可能造成重大经济和金融损失的热带风暴。