欧洲的货币过度紧缩陷阱

在美联储和欧洲央行(ECB)连续大幅加息之后，美国和欧元区的总体通胀率正在迅速下降。但大西洋两岸的货币政策制定者都明确表示，他们还没有结束。他们会走得太远吗？

美国和欧元区的核心通胀率仍在5%左右，这仍是一个令人担忧的主要原因。央行担心，鉴于劳动力市场的弹性，高核心通胀(不包括食品和能源价格)可能会加剧工资-价格螺旋上升，并使通胀预期失去锚定。正如我们在上世纪70年代学到的那样，这可能会使通胀变得非常难以控制，成本也很高，央行面临着恢复失去的信誉的相关挑战。

有鉴于此，政策制定者似乎已经得出结论：在收紧货币环境方面做得太少的风险实在太高了；宁可犯错，也不要过度紧缩。欧洲央行特别明确地表达了这一观点。但欧洲央行绝不能低估犯错对欧元区经济和自身声誉的风险。这很可能是错误的。

在欧元区，2022年初的通胀飙升主要是由供应冲击推动的，供应冲击引发了相对价格的大幅变动：欧洲的能源冲击比美国更大，财政应对措施也更小。此外，作为一个能源净进口国，欧盟受到了负面贸易条件冲击的打击，这减少了实际可支配收入。

但现在，引发价格上涨的供应中断已经缓解，货币紧缩政策正在发挥作用。是的，核心通胀仍处于高位。但正如我和我的合著者Veronica Guerrieri、Michala Marcussen和Silvana Tenreyro在一份新报告中所表明的那样，由于跨部门的价格调整机制，这是可以预料到的。

由于能源冲击和供应链中断对不同行业的影响程度不同，它们会通过相对价格调整导致资源在不同行业之间的重新配置。但商品和服务的价格具有粘性，不同的经济活动通过复杂的投入产出联系在一起。因此，反通胀不会立即在所有部门扎根。特别是在服务业，它只受到能源价格上涨的间接影响，价格上涨往往滞后，通胀下降缓慢。

鉴于此，人们预计核心通胀率将在一段时间内保持高位，然后才会回落。但没有什么理由试图加快这一时间表。相反，降低平均通胀的激进措施将扼杀调整进程，造成效率低下。我们知道，过度的货币紧缩会削弱需求，但通过扰乱资源的再配置，它也会降低效率，从而削弱消费。

这是欧洲最不需要的。今年第二季度，工业生产迅速恶化，信贷状况指标非常疲弱。与美国不同，欧盟的消费和投资仍低于2019年预计的趋势水平。包括央行官员在内的许多人都对进一步施压的影响表示担忧，更不用说另一场衰退了，尤其是在意大利和葡萄牙。

与拥有双重使命的美联储不同，欧洲央行只有一个主要目标：价格稳定，即在一个未定义的“中期”内保持2%的通胀率。这或许可以解释为什么欧洲央行对风险平衡的评估显示出偏向紧缩的倾向。但有一个主要目标并不意味着其他的都不重要：欧洲央行也有条约义务支持欧盟更广泛的经济目标。

因此，当欧洲央行设计一项旨在实现价格稳定的政策时，它也应该考虑到消费、就业和金融稳定等领域的次要成本，这些成本可能会削弱欧盟实现其他目标的能力。事实上，这些成本应该有助于决定“中期”到底会持续多久。成本越高，实现价格稳定的时间就越长。

但欧洲央行似乎对其价格稳定任务有着更为严格的解释。央行没有调整策略以支持其他目标，而是呼吁收紧财政政策，以支持抗击通胀。政策制定者似乎没有从2011年的事件中吸取任何教训，当时石油驱动的通胀和实体经济状况的恶化促使欧洲央行实施了两次加息，并敦促财政紧缩。结果是经济衰退，再加上主权债务和银行业危机，引发了广泛的反欧盟情绪。

美国经济似乎比欧洲更具弹性，部分原因可能是疫情期间实施的大规模财政支持。事实上，越来越多的迹象显示，美国将实现软着陆，使通胀回到美联储的目标水平，同时不会引发经济衰退。除非欧洲央行对其价格稳定的使命采取更耐心的态度，否则欧洲可能不会这么幸运。