比利时：核心通胀上升，但峰值已近

能源价格冲击对经济的影响主要发生在两波通胀浪潮中。第一个指标反映了能源价格上涨对家庭支出的直接影响。第二种需要更长的时间才能显现出来:它代表了能源价格对企业生产成本的影响。由于比利时的另一个特点是工资自动指数化，第二波通胀也是工资成本上升的结果。我们现在处于什么位置?

第一波浪潮已经过去……

众所周知，自2021年下半年以来，能源价格对通胀做出了巨大贡献。在高峰时期，能源对通胀的贡献达到一半(2022年10月，能源对通胀的贡献达到5.95个百分点，通胀为12.3%)。自那以后，这一贡献大幅下降，甚至在3月份为负(-1.49 pp)。由于基数效应很大(一年前能源价格上涨非常快)，我们预计未来几个月能源价格对通胀的贡献将越来越负。

这些极端的变化与欧洲市场上天然气和电力价格的剧烈变化有关。事实上，消费者价格中天然气和电力成分的演变是基于能源供应商新合同的价格。这些合同在一定的时间间隔内以批发市场价格为基础。随着TTF日前合约的价格从2022年8月的平均240欧元/兆瓦时下降到2023年3月的平均近44欧元/兆瓦时，消费者价格指数的下降并不令人惊讶。

但一直没有得到很好的衡量

话虽如此，考虑到消费者实际支付的账单与批发价格的波动率相同，这是一个非常生硬的假设。与荷兰统计局哥伦比亚广播公司在荷兰开展的初步工作类似，根特大学的研究人员根据比利时90多万户家庭的数据，研究了2022年的实际能源账单。在实际支付的基础上，能源(煤气和电力)支出似乎在通货膨胀数字中被大大高估了。因此，根据他们的计算，2022年的CPI被高估了3.3个百分点。这与几个现象有关：一方面，大多数消费者不会每个月都改变他们的能源合同。因此，对于终端消费者来说，批发价格的演变是非常平滑的，即使他有一个可变价格合同。除此之外，CPI并没有直接考虑到消费者因担心账单过高而调整消费的事实(CPI组成部分的权重全年稳定)。然而，天然气网络运营商报告称，家庭消费量下降了约20%。最后，政府对家庭的支持措施在CPI中逐渐被抵消，而实际上家庭直接受益。

这意味着能源账单的冲击并不像CPI显示的那么大(尽管对一些家庭来说可能是这样)，但这也意味着，目前批发市场上天然气和电力价格的下降也没有转化为消费者账单的大幅下降。简而言之，在当前背景下，CPI可能远远没有反映出真实的价格动态。

第二轮效应

尽管CPI与家庭实际情况存在差异，但能源价格的衡量推高了CPI和健康指数，后者是养老金、社会福利和工资自动指指化的基础。这导致2022年名义家庭收入前所未有地增长了7.9%。但工资上涨也意味着企业劳动力成本上升。这种情况，再加上大宗商品、零部件和能源价格上涨的直接影响，已导致越来越多的公司、服务提供商和零售商提高价格。到目前为止，他们在很大程度上能够将成本增加转嫁到销售价格上。事实上，国家银行的数据甚至显示，2022年企业的毛利率将有所上升。这导致了通货膨胀来源的增加。因此，在2023年3月，CPI的240个成分股中，有73%的通胀高于5%，而这一数字在过去两年几乎一直在上升。因此，这些非常广泛的通胀压力抵消了能源价格对通胀的负面影响，这是可以理解的。

第二波浪潮已过高峰

现在的问题是，未来几个月核心通胀将如何演变。现在通胀的传播非常广泛，这一事实加大了预测的难度——通胀的每个组成部分都可能成为每个月额外CPI通胀的潜在来源。然而，除了通货膨胀的扩散，我们还测量了CPI的净加速，这是一个3个月的通货膨胀领先指标。有趣的是，这一指标近几个月来一直在下降：3月份CPI净增速仅为25.8%，连续第四个月下降。换句话说，尽管核心通胀仍在上升，但详细数据往往表明，它将在第二季度见顶。

核心通胀的下降，以及能源对通胀的负贡献加大，应该会让通胀在今年剩余时间里逐渐下降。但这一变化仍将缓慢，到2023年底，通胀率仍可能徘徊在3.5%左右。