日本央行新任行长植田和男面临着有关货币政策的巨大呼声

在金融动荡爆发之际，许多发达经济体的央行都面临着如何抗击通胀的两难境地，而日本央行(BOJ)则面临着一个独特的困境。

2022年，日本通货膨胀率达到4%，远高于日本央行2%的目标。自日本央行开始量化和定性宽松以引发通胀的10年来，现在的通胀水平远远高于它的预期。然而，它拒绝转向货币政策正常化。这导致日元汇率大幅贬值。尽管日元的暴跌是短暂的，但自2022年以来日元的疲软是通胀的主要驱动因素之一。

日元疲软推高了进口价格，而名义工资继续停滞不前。通胀的回归没有什么值得庆祝的理由，因为它侵蚀了实际收入。日本央行认为，在出现物价和工资上涨的良性循环之前，其政策目标无法以可持续和稳定的方式实现。

这种说法具有误导性，因为不改变货币政策就不会产生良性循环。多年来，定量和定性宽松都未能推动价格和工资增长。不过，如果日元像2022年11月以来那样暂时停止贬值，成本推动的价格上涨最终将走到尽头，让通胀停止。因此，高通胀本身并不一定意味着货币政策的逆转。

但日本央行可以做出一些有用的调整。

最重要的是控制收益率曲线。该政策通过购买日本政府债券，将日本央行对接近于零的利率的严格控制延长至10年期。在通胀遥遥无期、市场不存在推高长期利率的压力的情况下，控制收益率曲线效果良好。但当2022年全球通胀飙升时，卖空者认为控制收益率曲线是不可持续的，并对日本长期政府债券发起了攻击。

此后，日本央行加大了购买政府债券的力度，以击退攻击。但债券市场的扭曲是显而易见的。随着较长期债券的收益率走高，收益率曲线(债券收益率与到期时间的比值)在10年期关口出现了不自然的扭曲。

随着黑田东彦(Haruhiko Kuroda)离任，宣布支持量化和定性宽松的日本央行新任行长将收益率曲线控制列为一个可能发生变化的领域。

然而，放松或取消对收益率曲线的控制将导致利率上升，以及这种政策转变可能带来的风险，有三个严重的担忧。

首先，加息对经济的影响会有多严重?日本央行可能会忍不住继续开出低成本的镇定剂，让患者继续感觉不到疼痛。但长期依赖镇静剂可能会减缓患者的康复。日本数十年的低利率使效率低下的企业免于倒闭，但同时可能降低了经济增长潜力。虽然在不稳定的经济条件下允许利率上升是有风险的，但日本在2019冠状病毒病期间扩大的估计产出缺口现在已经弥合。现在可能是时候测试病人对逐渐减少大量药物的适应能力了。

其次，加息对金融机构的资产负债表和盈利能力有什么影响?日本央行一年两次的《金融体系报告》评估了金融机构资产负债表收益率曲线上升100个基点的风险，称其接近2002财年有记录以来的最高水平。相对于资本而言，这一风险的规模是大型银行约为10%，区域性银行约为20%，新兴银行约为30%。如果放弃对收益率曲线的控制，10年期日本政府债券收益率可能上升数百个基点，可能引发严重的金融不稳定。日本央行需要为这种风险做好充分准备。

第三，收益率曲线控制的变化对公共财政的影响也可能很严重。日本财务省估计，利率上调100个基点将逐渐提高政府的年度融资成本，在第三年达到3.6万亿日元，相当于2023年消费税收入的15%。但是，通过提高税收或削减医疗服务和老年护理等方面的主要支出来抵消这种损失在政治上是非常困难的。因此，最有可能的结果是公共债务更快增长，这可能引发财政危机。

这让上田植田感到担忧，但最终要为避免财政危机负责的是政府，而不是日本央行。正如政府在2013年与日本央行的联合声明中指出的那样，它需要稳步推进旨在建立可持续财政结构的措施，以确保财政管理的可信度。

你使用镇静剂的时间越长，没有它们就越难以生存。

上田植田的收益率曲线政策改革以及最终退出量化和定性宽松政策的任务现在可能更加困难，因为黑田东彦没有早点咬紧牙关，做对公共财政和经济的长期健康有益的事情。日本央行目前面临的困境至少在一定程度上是它自己造成的。