中国的经济复苏将是这样的

在全球关注中国经济复苏的同时，荷兰ING集团对中国经济复苏的看法。

重新开放的故事存在着风险

许多关于中国重新开放的研究报告都是非常积极和乐观的。但我们认为，其中一些人忽视了经济仍然面临的诸多挑战。这包括，例如，由于出境游可能导致的消费流失，房地产市场可能复苏缓慢，以及艰难的出口环境。我们也对不断加剧的技术战及其对外国在华直接投资的影响表示关切。另一个我们认为没有被充分讨论的风险是一些地方政府潜在的高杠杆风险。这可能会在未来几年演变成问题，造成类似于2022年房地产危机的局面。

我们将从对宏观环境的预测开始，深入挖掘经济的机遇和风险。

增长将主要来自消费和投资，较少来自制造业

我们预测2023年GDP将增长5%。在第一季度数据公布后，上调这一预测的可能性比下调更大。但这些数据要到4月中旬才会公布。就目前而言，预测方向背后的理论依据比数据本身更有意义。

随着几乎所有Covid-19限制措施的解除，工人们恢复了工作，绝大多数工厂不再运行闭环操作，陆路和港口交通恢复正常。经济恢复正常意味着工人有更多的工作机会，而大多数闲置工人应该能够在今年第一季度找到新工作。因此，我们还预计工资将在2023年下半年上涨。

消费引领增长

就业增长将创造消费增长，这看起来可能是今年中国经济的主要驱动力。在中国农历新年期间，由于商店开门营业，人们不再被封锁，现金充裕的个人可以大手大脚地消费。但对于中等收入群体来说，由于一些人失去了工作，他们的消费能力已经下降。我们预计，大多数失业的人应该能够在第一季度末找到新工作。那些在工厂工作的人，尤其是年轻一代，可能会选择从制造业转向服务业，随着经济复苏，服务业的就业增长更快。5月假期期间，消费应该会大幅反弹。因此，在2022年收缩0.2%之后，中国的零售销售额可能会在2023年增长约8-10%，达到48万亿元人民币。

出境购物与入境免税店——消费的流失

近年来，中国设立了更多的免税店，商品种类更广，满足了一些中国居民的奢侈品购物需求。然而，当出境游恢复增长势头时，中国很可能会面临一些消费流失，因为部分消费将发生在国外。

我们预计，5月黄金周期间前往欧洲的购物旅行将恢复到疫情前的水平。在新冠疫情前的十年里，中国消费者占全球奢侈品销售额的三分之一。这意味着2023年奢侈品销售同比增长将非常快。

基础设施是一个支持性的驱动因素

基础设施投资将成为今年中国经济增长的第二大动力。今年新发地方政府专项债券总额为4万亿元，与2022年的4.04万亿元基本持平，但受新冠肺炎疫情支出影响，高于原计划2022年初发行的3.65万亿元。

到2023年，虽然并非所有这些债券发行的资金都将用于基础设施建设，但我们预计约70%的资金将用于这一目的。其中一个原因是政府希望确保重新开放后经济平稳复苏，另一个原因是过去几年基础设施支出有限，除了与Covid有关的支出。

到2023年，我们预计地方政府将赶上基础设施的规划。我们期待在2023年开展更多跨省基础设施和软基础设施建设，包括科技发展。如果4万亿元地方政府专项债券中的大部分在3月初两会前后发行，那么我们应该会在二、三季度看到基础设施投资的反弹。基础设施投资通常滞后于地方政府特别债券发行约3个月。基础设施建设活动将集中在第三季度。

外部需求是对经济的挑战

今年中国经济的痛点将主要来自美国和欧洲出口市场增长乏力。这将反映在复活节假期出口订单的减少上。根据美国和欧洲经济疲软的持续时间，今年冬季假期的出口订单也可能受到影响。尽管净出口对2022年GDP增长的贡献仅为0.5个百分点，但它也创造了制造业、物流和贸易融资活动，这些都对GDP做出了额外贡献。因此，2023年出口市场放缓将对中国经济增长构成挑战。

我们预计2023年整体工业生产将增长4%左右，但与出口相关的制造业活动可能萎缩5%左右，尤其是半导体。

房地产正在悄然复苏

房屋销售正在复苏，但非常缓慢，在四大城市的核心地区最为明显。总体而言，平均房价仍处于同比收缩状态，但其同比跌幅似乎已经触底反弹。因此，住房存量应该已经见底。然而，强劲的复苏需要潜在购房者恢复对房地产开发商完成项目能力的信心。最近，房地产开发商获得了更多融资渠道，包括通过中国人民银行(PBoC)对房地产开发商的宽松政策从银行融资，以及获得海外融资。这应该有助于一些房地产开发商完成他们的项目，这将在一定程度上重建潜在购房者的信心。

在经历了几年的经济低迷之后，中国市场上是否有足够的潜在购房者来支撑房价？在2022年房地产开发商面临的危机中，抵押贷款(属于中长期家庭贷款类别)大幅下降，家庭储蓄增加。这表明，其中一些节省是由于延迟支付住宅物业的首付款。但一些潜在的购房者可能仍在犹豫。首先，人们对房地产市场的信心依然低迷。此外，就业保障仍然受到最近事件的挑战。当经济在今年第二季度开始增长时，劳动力市场应该会有所改善，购房活动的情绪应该会增加，从而导致更多的住房交易和更高的房价。

没有通胀威胁

尽管经济增长可能在第四季度反弹至疫情前的水平，但我们预测CPI同比增长仅为2.2%。目前，中国经济没有通货膨胀的压力。主要的CPI增长来自于食品，其中猪肉价格一直处于波动状态。

不过，一旦建筑业回暖，PPI应该会开始上升。如上所述，2023年的建筑活动包括住宅物业建设和基础设施建设。除非能源价格在2023年上涨(这不是我们的基本假设)，否则PPI通常不容易传导到中国的CPI。下游消费类PPI较为稳定，而上游生产类PPI波动较大。这是因为大宗商品价格在上游生产中对PPI的影响更大。因此，当基础设施和住宅建设活动强劲时，上游PPI将更快上升。不过，这应该不会对CPI通胀产生太大影响。那些成本中很大一部分与建筑材料相关的行业，其利润率可能因此受到挤压。

外商直接投资(FDI)在中国的利益

2022年，中国实际使用外资1.2万亿元，较2021年增长6.3%，但远低于2021年14.9%的增速。外国直接投资增长放缓的主要原因是，在新冠疫情期间供应链中断后，一些公司正计划或已经将工厂迁出中国。

一个重要的问题是，中国经济复苏是否会扭转企业搬迁工厂的决定。在中国取消新冠疫情限制后，陆路和港口物流不再是问题。如果说这曾经是搬迁决定背后的一个关键因素，那么现在已经不是了。

然而，另一种供应链风险正在上升。随着中美科技战加剧，企业对地缘政治问题越来越担忧，企业可能会继续计划将生产转移出中国，或在其他地方增加生产，以补充在中国的生产。东盟地区正逐渐成为跨国公司和一些中国公司的备选地点。

在讨论从中国搬迁时，通常会考虑到在中国的生产成本，就土地成本和工资而言，中国的生产成本已经不再便宜。中国的工资水平高于大多数东盟经济体。因此，最有可能将生产转移出中国的行业是纺织和服装、塑料和造纸等低附加值产品。

但焦点不仅在于生产成本，还在于技术战。涉足半导体制造等技术领域的跨国公司可能更担心在中国继续生产。在中国设有生产基地的半导体制造公司可能是这场技术战导致的第一批离开中国的行业。

货币政策

1月份贷款增长强劲，中国央行将1年期中期贷款便利利率(MLF)维持在2.75%不变。这表明，中国央行希望在经济复苏之初采取观望态度。此外，我们看到中国央行通过1年期MLF工具增加了流动性注入，这意味着它认为1月份之后银行贷款将进一步增长。

出于类似的原因，我们预计央行不会降低存款准备金率。

然而，这并不意味着央行将无所作为。我们认为，中国央行将继续提供再贷款计划，以补充中央政府在特定领域的政策。这些措施包括房地产开发商避免新的违约，发展农村以缩小贫富差距，以及技术进步以实现自我发展。

 

过热问题

现在谈论经济过热可能还为时过早，因为经济复苏还处于初期阶段。但中国有过通过支持性政策帮助经济过快复苏的记录。

今年，我们预计央行将引导流动性进入特定行业，因此，我们担心一些经济领域可能在短期内获得过多的廉价资金，导致一些领域出现过热。

我们预计，技术研发(R&D)可能是这些领域之一，因为中国渴望在先进技术方面实现自力更生。但在中国，技术研发并非纯粹的私营部门活动。因此，过热的问题可以由地方政府和私营企业共同承担。在3月初的“两会”之后，我们可能会对经济过热的可能性有更多的了解。

人民币将走强

尽管美联储(FED)可能会推迟其备受期待的降息转向，中国央行也在按兵不动，但很明显，2023年中美两国的相对经济实力将不同于2022年。2022年的故事是中国疲软，美国强大。但在2023年，情况更有可能发生逆转。

自2022年12月以来，中国和美国相对经济实力的变化已经导致中国在岸股票市场的投资组合净流入。如果美国和欧洲经济进一步疲软，应该会有更多资本流入。全球资产管理公司可能在2023年年中左右再次重新配置资产组合。

结论

2023年，从消费到基础设施，中国国内市场有很多机会，但出口导向型产业的机会要少得多。我们对5%的GDP增长预期可能会上调，而不是下调。技术战将影响外国在华直接投资，中国需要更多地依靠自己来推动技术进步。这将给一些地方政府带来财政压力，而土地收入仍将低于疫情前的水平。由于国内经济将比去年更强劲，而美国经济可能比2022年更弱，我们预计人民币将在2023年升值至6.5。