国开行抬升收益率上扬并无帮助

中国国家开发银行(CDB)最新公布的三大…

中国国家开发银行(CDB)最新公布的三大举措促使国开行债券收益率拉平,甚至反转,国开行10年期债券收益率甚至低于7年期债券 ,但国开行进一步压低10年期债券收益率可能,在其他银行以及保险公司没有足够买盘的情况下,这一做法可能效果不佳。
自11月中旬以来,CDB采取了3个举措–实际上,是其自身的供应侧改革–来降低长期债券收益率,其中包括发行债券置换,暂停了10年期新券发行,并进行“窗口指导”来停止投资者抛售交易量最活跃的10年期债券(编号 #170215),该债券在2027年8月24日到期。这些举措旨在减少170215s的供应,提升其价值,降低收益率。
因此,到12月7日170215s收益率下降到4.74%,较11月22日的4.9350%下降了20个基点。周四收益率反弹至4.8300%。然而,空头方面面临更大压力。前两次置换中发行的两种债券,分别到2018年1月23日和2019年3月3日到期,收益率分别从11月21日的3.70%和4.40%上行,到12月18日达到4.12%和4.6850%,因为债券置换之后引发了抛盘压力。
–息差收窄

中国外汇交易系统统计的国开行债券收益率也显示一年期和10年期CDB债券收益率息差、7年以及10年期CDB债券的收益率息差分别从11月22日的53.8和5.7收窄至周三的24.3和-9.8。
这并不是国开行的初衷,近期的债券置换确实导致了总体收益率上扬,但10年期CDB债券收益率除外,新CDB债券发行成本增加。换言之,国开行成功 阻止了10年期CDB债券进一步上扬?随后CDB收益率上升至5%及更高水平?但与此同时短期债券收益率上扬。

国开行债券收益率反转?并不是由市场力量造成而是由于干预?有两种回归常态的可能:要么10年期CDB债券追随总体收益率曲线上扬,要么总体收益率曲线下降。后一可能正是CDB的目的,但实现的可能性不大。
CDB的供应侧改革有效阻止了空头抛盘,并让空方开始回购带动10年前CDB收益率下降。但长期投资者对于买入10年期债券兴趣不大,意味着10月份的情况可能会重现。

10月份的教训—当中国政府债券和CDB债券收益率大幅上扬?就是缺少长期投资者帮助的情况下,短期投资者无法大幅压低收益率回落。(10月27日中国货币周述:信心暗淡,10年期中央政府债券收益率触及3.8%)。

–买入信号减少

少有信号预示长期投资者,包括商业银行和保险公司在内,有购买或持有大规模债券的意愿。周三中央经济工作会议结束时发表的声明称,政府将继续金融降杠杆,而政府的货币政策立场依然“审慎偏中性”,因此商业银行购买债券的能力可能不会很快改观,因为M2增长乏力表明他们可能会继续因存款增长放缓而受到影响。

如果商业银行和保险公司的购买力恢复,债券市场自然会复苏,无论国开行是否继续供应侧改革,收益了曲线都会继续下降。

一种可能的结果是10年期CDB债券收益率将会上扬,从而让收益率曲线正常化。

因为很多交易员不看好国开行供应侧改革奏效,他们在等待卖空170215s的机会,他们不希望过早卖出,因为会面临国开行和其他170215s持有方的挤压。

然而,如果国开行开始恢复10年期债券发行,或者不延长债券置换,可能会解读为国开行放弃限制170215s供应,潜在做空者可能会更加积极,抛售压力会限制170215s收益率进一步上扬。

这变成了卖空方和国开行之间的游戏,因为国开行知道卖空者在等待,不愿意放弃供应侧改革。然而,国开行暂停10年期债券发行的容忍度有限,因为这一做法缩短了当期CDB债券的久期。

因此,CDB在周五发行了400亿美元20年期债券, 被市场解读为替代10年期CDB债券和增加债券组合久期。

交易员向MNI表示,认购结果与国开行的预期相去甚远。认购规模仅为发行规模的1.32倍,初级收益率为5.14%,略低于国开行能够接受的5.15%。 这或表明博弈还会持续,因为发行20年债券仍可以作为国开行的选择。

然而,20年期债券的买盘需求远低于10年期债券,因为10年期债券有流动性优势,这一优势在熊市中十分重要。因此,CDB会觉得发行20年债券来取代10年期券越来越困难。

对于国开行而言,唯一赢得这一次博弈的办法是维持供应侧改革,直至各大银行的债券需求复苏,因为这会引起全面收益率曲线下降。即便是小范围的复苏都能让国开行摆脱尴尬的局面。然而,如果国开行不能保持强硬,将被市场钳制,10年期CDB收益率上扬—可能会高于关键的5%水平。