尤众元[1]、李枭剑[2]
2024年政府工作报告提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。
其中，最受大家关注的是GDP增长和物价目标如何实现。2023年，中国GDP实际增长5.2%，CPI全年增长0.2%。考虑到2023年中国经济增速达成目标的部分原因是低基数效应，2024年经济增长预期目标和物价目标的实现存在难度。事实上，根据国际货币基金组织和经济合作组织的预测，2024年中国经济增长预期分别为4.6%和4.7%。在此情形下，中国政府将经济增长预期目标设定为5%，背后是对经济恢复的坚定信心，同时也释放了强有力的政策信号。
我们认为经济增长预期目标和物价目标有望实现，资本市场受益于坚实的经济基本面，上半年股市中枢震荡，下半年存在普涨可能。
2024年中国经济从磨底走向复苏，稳增长政策位置更加突出。经济增长预期目标设定在5%有其合理性，根据“十四五”规划2035年远景目标纲要，2035年人均国内生产总值将达到中等发达国家水平。基于测算，我们发现2024年至2035年中国年均复合增速需要达到4.6%附近才能实现该目标。如果中国经济增速延续当前的下行趋势，该目标可能落空。考虑到经济潜在增速长期不可避免将持续回落，经济增速在“十四五”后期需维持在5%左右，为实现2035年远景规划目标预留空间。我们当前的经济潜在增速位于4-4.2%的区间，考虑到经济潜在增速距离5%尚存在距离，2024年宏观政策将进一步偏向稳增长，财政和货币政策可能联动发力，经济增速拾级而上，我们预期2024年上半年中国经济维持弱复苏态势，下半年进入扩张期。
图1中国经济周期走势
数据来源：Wind，九方金融研究所。
消费、投资、出口是拉动中国经济的“三驾马车”，我们认为三者在今年都存在向好的趋势。在“三驾马车”引路下，经济修复动能将出现提速现象。
居民超额储蓄释放，2024年消费增速高位盘旋，社零增长7%以上。基于消费和收入的关系，我们建立模型预测2024年中国消费增速。2020-2023年年均社零增速为4%，远低于2017-2019年年均社零增速9%。同时，2017-2019年年均居民人均可支配收入增速也为9%，但是2020-2023年年均居民人均可支配收入增速为6.3%，居民人均可支配收入与社会消费品零售总额的年均增速出现分化与后疫情时代居民预期转为悲观,超额储蓄明显高增的现象所吻合。如上文所述，2024年经济增速拾级而上，居民收入预期有望逐步修复，提振社会消费倾向，前期超额储蓄将支撑消费需求的持续释放，社零年增速将进一步向潜在增速靠拢，并短期因超额储蓄释放高于潜在增速，笔者用2020-2023年年均居民人均可支配收入增速6.3%作为社零当前的潜在增速，并假设社零增速高于潜在增速一个百分点，可以得到社零2024年预期值为7.3%。
图2 社零与收入年增速
数据来源：Wind，九方金融研究所。
在没有政策干预的前提下，2024年房地产投资下降6.4%，但是城中村改造政策发力之下，房地产投资增速在最乐观情形下可能转正。房地产投资预测分为土地购置费和建安投资的预测，我们使用土地成交价款预测土地购置费，使用成交土地占地面积预测房屋新开工面积，再使用房屋新开工面积预测建安投资。2023年新开工面积下降超过20%，我们预测2024年在此基础上再度下行10%，拖累建安投资下降4%，房地产投资于2024年下降6.4%。城中村改造政策的推进效果，是未来数年里房地产行业的最大变量，我们预期城中村改造政策支持力度将高于市场预期。城中村改造常被类比于棚改，二者的共同点是市场低估了其政策效果。中国房地产行业当前面临的难题远高于2015年，房地产销售、新开工、投资下行幅度已经造成严重的负面影响，房地产稳定政策力度高于以往是大概率事件，作为本轮房地产周期内最重磅的政策，城中村改造力度将高于市场预期。按国海证券在乐观情况下的推测，城中村改造每年拉动房地产投资额约2.5万亿，与城市更新当前的规模相比，增量约1.5万亿，能拉动房地产投资完成额12.5个百分点。因此，如果政策落地程度高于预期，房地产投资增速将转正。
出口增速降幅收窄，全年表现好于2023年。2023年以来，出口增速的低迷是拖累国内经济的重要因素。不过进入2024年后，较低的基数将对出口同比增速形成明显支撑，而以美联储为代表的海外货币当局政策转向后，外需有望逐步回暖，并拉动出口实质性好转。总的来看，2024年中国出口同比增速有望回升，但全年或仍是小幅负增长。
展望2024年，国内的物价水平也有望温和回升，CPI、PPI同比均有望转正。CPI方面，2024年末或回升到2.5%左右。新一轮猪周期已经缓缓拉开序幕，春节期间旅游等服务消费的价格同、环比均大涨，2024年物价水平有望重回正增长区间。PPI方面，同比低点已经出现， 2024年末同样有望转正。相比于CPI，PPI对于货币政策及地产、基建的表现更加敏感。目前货币政策仍在持续宽松，基建、地产领域同样是推动PPI回升的潜在利好因素。从节奏上来看，2023年以来PPI环比增速同样是“前低后高”，基数效应下2024年上半年国内PPI同比或将继续修复至0以上，但下半年进一步上行的空间有限，年末或回升到1.5%左右。
2024年经济从磨底走向复苏，股市类似2014年，下半年迎来普涨格局。2013年中国经济迎来弱复苏，年初时，股市延续2012年年底的涨势，在2012年下半年经济刺激政策的推动下，股市出现了一波小幅上涨。之后因为美国QE或提前结束和房地产调控政策升级的原因，指数下行至6月，之后经济的改善得益于2季度末的一系列稳增长政策措施密集出台，下半年股市震荡上行。2023年类似2013年，弱复苏格局下股市震荡，相比于2013年，2023年的稳增长政策于9月前后密集出台，因此震荡上行的时间点相对靠后。尽管经济形势不尽相同，2024年股市走势将类似2014年。2014年经济形势加速下滑，货币政策转向宽松，在券商、一带一路等板块的带动下，市场出现了普涨格局。如上文所述，2024年经济形势将远好于2014年，货币政策宽松力度预计略低于2014年。在上半年经济形势磨底期间，指数可能先涨后跌。2023年年底和2024年年初的重要会议中可能会将稳增长放在更加重要的位置，股市因此上行，但是上涨并非一帆风顺，上半年仍存在股指震荡的可能。待市场于年中确认经济修复后，下半年的股市将迎来普涨，指数上涨空间超过20%。
图12 2024年股指展望
数据来源：Wind，九方金融研究所。
2024年的股市格局可能是小盘股率先发力，经济修复后大盘股启动。小盘股与大盘股之比于2021年2月见底，之后回升超过一倍。2023年全年小盘股整体表现强于大盘股，年中因为“中特估”行情，大盘股表现略优于小盘股，其余时间段内小盘股超额收益明显。历史上，TMT板块在弱复苏时间段内表现强势，今年复刻2013年的移动互联网行情，数字经济行情成为全年最强的主线。 2013年股市指数表现平平，但是赚钱效应却非常好,全部个股收益率算术平均值是27%，中位数是16%，上涨个股数占比69%，创业板指数涨幅达到了83%，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块表现突出。与2013年相比，今年数字经济板块的业绩没有因为现象级产品ChatGPT发生明显改善，因此行情持续的时长和发酵的高度低于2013年。2024年上半年经济弱复苏态势延续，宏观基本面仍然有利于TMT行情进入冲顶阶段。下半年经济复苏确认，股市将迎来普涨，大盘股可能复刻2014年年底时的爆发行情，小盘股与大盘股之比可能短期内迅速回落。
图12 大小盘风格指数
数据来源：Wind，九方金融研究所。
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[1] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
[2] 李枭剑系九方金融研究所宏观研究员，北京大学经济学硕士。
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