章凯恺：价格因素将会在中国经济可能的发展路径中扮演何种角色？哪怕真实经济进程只是朝着高广义通胀的方向迈进半步，也会对各类资产产生深远影响。
FT中文网撰稿人 章凯恺
最新公布的2017年2季度当季不变价GDP同比增速6.9%，而当季现价GDP同比增速为11.1%。后者是个容易忽略的指标，直接将名义GDP做现价同比，可以直观地反映出价格因素的力量。该指标已经连续3个季度明显走阔，近2个季度增速均超11%。历史上看，这种增速裂口的扩大往往预示着新一轮经济周期的展开，如2003年前后，以及根据现有数据推测的上世纪90年代初期。如果把经济分为以周期品为代表的“老经济”和以消费和服务为代表的“新经济”，有不少证据表明，眼下价格因素正同时在老经济和新经济中发挥着重要作用，支撑着部分靓丽的名义数据。
价格的喧嚣
“老经济”方面，最新公布的1-6月民间固定资产投资增速7.2%，较1-5月的6.8%有明显增长，与6月份钢铁水泥等价格上涨具有较高一致性。事实上今年以来民间固定资产投资增速与PPI同比增速的相关性一直较高。工业利润方面，2017年6月的工业企业利润累计值比去年同期增长了6300亿元，考虑到今年截止到6月的累计工业企业营收规模超过60.5万亿元，营业成本规模约为52万亿元，5月的PPI累计值为6.8%，简单估算可知收入与成本之差中价格因素的影响规模在5300亿元左右，对利润增量贡献度超84%；而5月份价格因素对利润增量贡献率同样超80%。显然价格因素在今年靓丽的工业利润数据中扮演着关键角色。
自2010年起，工业企业利润同比数据就与能源类商品价格指数走势同步性很强，价格因素已显威力，而供给侧结构性改革则令价格波动明显加强：大连商品交易所的焦煤指数、焦炭指数和铁矿指数在2016年9月中旬后的两个月时间内几乎翻倍。
强大的价格上推动能和预期对企业利润的刺激作用是强大的，与通货膨胀初期上游企业的经典特征基本吻合。涨价催生的局部经济热潮带来了明显的益处，除了工业企业利润数据大幅改善（对应整体行业快速扭亏）、工业增加值数据的稳定向好（对应实际工业生产秩序的稳定）、应收账款净额同比重拾升势（对应工业企业信用链条的重新运转扩张）等等账面利好外，它及时地避免了一场潜在的上游工业企业债务危机的爆发。
将视野转到“新经济”，2017年5月名义社会消费品零售总额同比增长数据为10.7%，实际当月同比为9.5%，而近一年的月度实际同比数据中有9次在10%以下，这是2005年之后的首次。虽然消费对经济增长的贡献度在提高，但是抛开价格因素，消费并没有出现加速增长的迹象。服务方面，以北京和上海为例，北京市统计局公布的2017年1季度文化、体育和娱乐业产值数据的可比价同比增速为0.5%，而当期现价增加值算出的增长幅度为4.5%左右（114.8/109.9-1）；上海市的数据同样指向类似结论，2017年1季度社会服务业主要指标中，文化、体育和娱乐业可比价口径同比增长20.8%，当期现价口径增长为34.2%（130.27/97.1-1）。
“新经济”的概念在国内恐无先例，而与美国八九十年代的“新经济”相比，科技创新提高劳动生产率，高科技企业高利润高投资且压低通胀率（著名的摩尔定律），政府减税和节省开支，全球化带动市场扩张和节约成本，这些背景中国眼下并不具备。新经济促进就业方面，中国呈现一定网络化和蓝领化特点，也与当时美国高科技化有客观差距。我们所谈论的新经济在某些方面明显缺乏质量。广义通胀的压力不在眼下，却可能并不遥远。太阳底下没有新鲜事。如果说中国“新经济”的体现形式中价格因素的影响水平持续偏高，那么“新经济”就是通货膨胀式经济增长在一小段历史时期的一个别名，其本质没有不同。
金融市场的神奇预见性？
站在2017年7月时点往回看，一年前债券市场认定经济增速和广义利率水平将再下台阶，整体也不认可不买账产能过剩行业的债务主体，试图通过自己的自洽行为来为维系债券市场牛市，结果却迎来逆转。过去半年多时间，十年国债到期收益率从2.65%最高上行100bp至3.65%，令美联储的渐进式加息相形见绌。
债券市场的反应暗示着更高广义通货膨胀水平的可能性。局部通胀蔓延到全面通胀的风险是真实存在的：上游的涨价传导至中游和下游并非难事。企业作为价格信号的传递者，没有动力也没有能力牺牲自己的利润空间来阻止信号传递，尤其作为非短期经济行为的集体而言。事实上在2017年1季度已经出现过家电企业和手机企业的试探性涨价；工业汽车行业由于用钢量大，在钢铁连续涨价的背景下也出现选择减少折扣的方式变相涨价；化工品受煤炭价格上涨影响也一度出现大范围价格普涨。传导的渠道和链条被证明是存在的，后因2季度上游商品价格回落而不了了之，未能持续有效传导。事实上当前煤炭价格的持续上涨已经令发电企业招架不住。煤企的重新景气和高利润对应着的是发电企业的巨大经营压力，电价上涨或成为其少数选项之一，新一轮的涨价传导苗头隐现。
在历史上，中国金融市场表现出较强的预见性是有较多例子的，如2009年的股市走牛领先于当时主流宏观研究对经济复苏的认识、2016年新能源车和半导体板块的走强也与后续智能驾驶的实际发展相呼应；2016年4季度至今螺纹钢等商品期货的多轮大幅上涨总能被滞后的库存和利润等基本面数据证实；而债券市场2004年和2013年等年份长端国债利率的高企确实也与随后数年广义通货膨胀的走强相一致。
商品市场发出的涨价信号过于明显，不作赘述。股票市场也同时在发出强烈信号。以行业的资产负债率为横轴，以2017年7月14日之前一个月的中信行业指数涨幅为纵轴做散点图，可以看出清晰的正相关关系（相关性系数为0.60）：资产负债率最高的银行行业（92.7%）涨幅达10.1%，非银（85.1%）涨幅8.8%，钢铁（65.5%）涨幅9.2%；而跌幅靠前的板块为传媒（35.4%）跌幅-4.4%，计算机（37.3%）跌幅-2.1%。以资产负债率作为涨跌幅的决定因素可能提供了一种理解股市的补充视角：如果后续广义通胀水平高企，高负债率的企业在中期可能享受到“变相债务豁免”的福利，而不再是过去数年经济下行阶段“企业负担”的代名词。而这种预期，如果真的存在，在之前的市场中可能并不强烈。短期内快速的预期变化使得股价出现波动。
潜在影响
哪怕真实经济进程只是朝着高广义通胀的方向迈进半步，也会对各类资产产生深远影响。从风险管理的角度，认真研究广义通胀的走向具有较高价值。对于房地产，涨价预期的自我实现效应可能依然强烈，而未来随着新的房地产投资和去库存周期的发展，限制性政策也有望转向友好。对于债券市场，通胀无疑是最大利空，但由于过去半年多债市的快速调整已经对潜在的利空因素有一定消化，除非中期看到CPI中枢的明显抬升，市场崩溃式的下跌也难再现。好在债券市场有丰富的权益性质资产如可转换债券、可交换债券可供配置交易，还有足够的做空对冲工具可供管理风险，目前的债市投资者已有足够的工具面对任何市场环境。更多地依据市场环境变化而调整的适应者才能更好地生存，所谓“兵无常势，水无常形”。
来源：FT中文网
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