九方智投:来股市混,一个健全的投资框架不可或缺(下)

来股市混,你还真的不能没有一个健全的投资框架。从九方智投市场跟踪来看在五一长假之前,市场对于创业板注册制试点的政策大肆渲染,造成很多公司的股价狂泄;五一假期期间,海外负面新闻滔滔不绝,美国当局甩锅中国的言论使得我们感到寒心;根据九方智投对市场的2020年第一季度的分析,大部分市场的中坚公司,一季度业绩远远不及预期严重扰乱了我们中长期投资的初心。

所以说,在这种局面之下,一套健全的投资框架就显得尤为的重要,它仿佛是我们在股海中遨游的一片救生衣。在九方智投前一篇文章——《来股市混,一个健全的投资框架真的不可或缺(上)》中,已经给大家介绍了能力圈、多元化思维、财务数据回溯等非常有用的知识,现在我们还要告诉大家管理层评估、护城河甄别、定性分析以及检查清单等更有用的框架性工具!

一、 和靠谱的人一起合伙经营有壁垒的公司

芒格会对公司管理层进行特别的评估,那可绝对不是传统的数字运算所能囊括的——具体来说,他会评估管理层的“能干、可靠和为股东考虑”的程度。主要是以下两个维度,其一,管理运营能力。其二,和股东利益的一致程度。管理层很勤奋、业务也很好,但若不能为股东创造价值那就很麻烦。因此芒格会特别关心“他们如何分配现金?他们是站在股东的角度上聪明地分配它吗?还是付给他们自己太多的酬劳?或是为了增长而盲目地追求增长?”。

除此之外,芒格还试图从方方面面——产品、市场、商标、雇员、分销渠道、社会潮流等——评估和理解企业的竞争优势以及这种优势的持久性。芒格认为,一个企业的竞争优势是该企业的“护城河”,这是保护企业免遭入侵的无形沟壕。优秀的公司拥有很深的护城河,这些护城河不断被加宽,为公司提供长久的保护。持有这种独特观点的芒格谨慎地权衡那些可能会对大多数公司产生“竞争性毁灭”的围攻力量。

在漫长的经商生涯中,芒格和巴菲特一致认为,“了解到,有时是很痛苦地了解到,能够历经数代而不衰的企业非常少”,因此,他们努力识别而且只购买那些有很大机会击败这些围攻力量的企业。

巴菲特甚至如此描述道:“我们来把护城河及其宽度和持续不被跨越作为一个伟大企业的首要标准。我们告诉我们的经理,我们想要护城河每年都可以变得更宽。那并不意味着今年的利润将会比去年的多,因为有时候这是不可能的。然而,如果护城河每年都变宽,企业的经营将会非常好。当我们看到的是一条很狭窄的护城河——那就太危险了。如果我们不知道如何评估那种情况,那我们就不考虑它了。我们认为我们所有的生意——或者大部分生意——都有可以有挖得很深的护城河。我们认为我们的经理们正在加宽它们。”

我们的理解:的确,只要能够找到优秀且靠谱的人,并且与之长期共同合伙经营有竞争性壁垒的公司,在A股市场上同样能够获得非常可观的投资收益。纵然新冠疫情如此肆虐了全球的资本市场,但是事到如今,在A股市场上,能够勇敢创出历史性新高的上市公司,也无外乎在这两方面拥有了自己的独特看家本领。

图1:护城河思维

以品牌商誉作为护城河的核心消费类企业,贵州茅台、片仔癀凭借自身完美的重复性消费驱动实力,使得今年的经营业绩丝毫未受任何影响;另外相对成熟的的行业当中,优秀的管理层同样值得珍视。诸如工程机械行业中的三一重工、西药行业中的恒瑞医药,不仅在经营利润释放、研发投资上取得了显著的成功,而且还连续多年持续分红回报股东,慷慨的分享经营盛宴。芒格老先生再次提醒了我们,做长期投资一定要与好人为伍,只有好公司才值得坚守。

二、 宁可贵一点买好公司,也不要贪便宜买烂公司

芒格会计算整个企业的真正价值,并在考虑到未来股权稀释的情况下,去确定和市场的价格相比,每股的价值大约是多少,以此进一步确定“对比价值(你得到的)和价格(你付出的)”。芒格有个著名的观点:“(购买)股价公道的伟大企业比(购买)股价超低的普通企业好。”巴菲特经常说,是芒格让他更加坚信这种方法的智慧:“芒格很早就懂得这个道理,我是后来才明白的。”也是芒格的睿见帮助巴菲特摆脱纯粹的本杰明·格拉汉姆式投资,转而关注一些伟大的企业,比如《华盛顿邮报》、政府职员保险公司(GEIGO)、可口可乐、吉列等。

图2:投资不能贪小便宜

关于估值,巴菲特和芒格都认为这是一个模糊的范围,重在利用自由现金流折现的思路理解,企图用任何公式精确计算都可能把自己愚弄。巴菲特推崇的自由现金流估值法只是个估值的思路,而不是为了求出一个精确值。对此芒格多次表示:“我们虽然认为这个是计算内在价值最合理的方式,但是从来没有见过沃伦计算过”。

芒格虽然仔细,但他不会纠结于一些无关紧要的细节。芒格在分析的过程中会逐步排除一些投资变量,一般等到分析结束时,他已经将候选投资项目简化为一些最显著的要素,根据这些关键要素,他就可以决定到底要不要进行投资。对公司的价值评估到最后也变成了一种哲学的评估(类似于我们常说的定性评估),而不是数学的衡量。结合公司分析和个人认知模型、经验技巧,最终,如果他能够找到一种投资感觉,他就会启动“可以投资”的按钮。

我们的教训:在这一环节,芒格老先生的思路可以提炼为这样一句话,宁可要模糊的正确,也不能有精确的错误。其实在我们很多投资者的早期、中期阶段,都曾或多或少的犯过类似的典型错误。譬如,我们看好中国未来的医药行业的整体发展,但是却由于太贵不敢去投资长春高新、片仔癀、凯莱英等细分行业的佼佼者,反而侥幸思维作祟,去买了看上去便宜的华东医药、同仁堂、华海药业等。而在医药这样一个行业当中,是需要非常专业的技术研发的,这并不是一个一荣俱荣的行业。对于竞争力被证伪的公司,即使我们计算的再精确也难以避免最终的投资失败。因此,我们也要提醒大家,对于A股市场当中的很多高专业技术含量的行业,比如高端制造、芯片、5G通讯、软件研发等领域内的上市公司,务必要遵循芒格这样的大思路。

三、 检查通过之后,勇敢射出重要一击

到了这个时候,剩下的必定是一家极其优秀的候选投资公司。但芒格并不会立刻冲出去购买它的股票。正确地评估股票的价值之后,还必须在正确的时点买入。在此之前,他会进行更精细的筛选,也就是“扣动扳机之前”的检查。

芒格的检查清单上的项目如下:目前的价格和成交量是多少?交易行情如何?经营年报何时披露?是否存在其他敏感因素?是否存在随时退出投资的策略?用来买股票的钱现在或将来有更好的用途吗?手头上有足够的流动资金吗?或者必须借贷?这笔资金的机会成本是多少?

面对一个美好的公司,此时还要再进行如此详尽的筛选,这需要投资者有很强的自制力,而且会造成长时间没有明显的动作。“对于提出并完善投资策略或者执行这种策略来说,勤奋工作是至关重要的。”就芒格和沃伦而言,勤奋工作一直在进行,不管它是否会促使他们决定投资——通常不会。他们花在学习和思考上的时间,比花在行动上的时间要多,这种习惯绝对不是偶然的。这是每个行业真正的大师身上所体现出来的纪律和耐心的混合物:一种绝不妥协的“把手上的牌打好”的决心。芒格在意的并不是能否赢牌,而是能否能把手上的牌打好。在芒格和巴菲特的世界里,他们可以接受糟糕的结果(因为有些结果并不在他们的掌握之中),但绝不允许准备不足和仓促决策!

在稀有的“黄金时机”,如果所有条件都刚刚好,芒格决定要投资,那么他很可能会决心下很大的赌注。他绝不会小打小闹,他的投资行为“结合了极度的耐心和极度的决心”。芒格自信的来源并非谁或者多少人同意或反对他的观点,而是客观地看待和衡量自己的能力。在评判自己已经通过“实际知识、经验和思维”所做决策的正确性时,这种自知之明使他能够保持一种罕见的客观态度。

图3:做决定前的检查清单

在这里,我们再次看到,良好的个性素质,自律、耐心、冷静、独立扮演了非常重要的角色。如果缺乏这些品质,芒格恐怕不可能取得如此杰出的投资业绩。

我们的感慨:倘若长期关注资本市场的话,我们就会发现,真正能够在这个市场上长期赚取大钱的往往是极少部分的投资者。而且在这个市场上真正优秀的公司,通常也会在极短的时间内出现罕见的错误定价,从而提供出回报率极高的投资机会。这种类似于二八乃至于一九的现象背后的原因就来自于芒格在这里所说的内容。真正优秀的大师级投资选手,必然是谋而后动、动如脱兔、一掷千金,仿佛鳄鱼捕获猎物一般的买入优质股权。

虽然作为初级、中级投资者,还难以一步登天,达到他们那样的水平。但是,芒格还是诚不我欺般的揭秘出了顶级投资者的思维。九方智投的老师建议,我们应该努力做的就是向着这种模式去靠拢,摒弃花拳绣腿、无用功,培养自己的心性慢慢匹配上自己的专业能力。