德施利安："非理性繁荣"下的美国股市

1. 美国股市现状
2月6日，美股大幅收跌，三大股指抹去今年以来所有涨幅。上周五的重挫势头延续至本周，道琼斯指数创单日最大下跌数字，下跌超过1000点。2月7日，美股盘中下挫，尾盘急速拉升，最后大幅收阳。纳指的此次上涨，可能是由多方力量在尾盘发力，进入股市救市导致。

与此同时，恐慌指数VIX一度大涨116%，而后又跌破30，VIX波动剧烈，预示着股市存在“非理性繁荣”。接连几日的美股崩盘带动欧洲、日本、中国包括香港股指整体下跌。市场一度预计的2019年股灾也许已经悄然而至。

此外，美国股市基本面坚挺，美国股市又刚好处于股票回购的熄火期。高盛认为，约45%的标普500公司尚未对外公布第四季度业绩。从历史数据看，大多数公司不会在本时期回购股票。而在美国，上市公司才是美股的最大需求方，本轮的市场回调也在一定程度上受到回购中断的影响。

本次的每股动荡与1929年的股灾有诸多相似之处，基本面均是表现良好，然而经济稳定的本身却最终出发了稳定的终结。因此综合分析多种因素，此次全球性崩盘趋势一旦确定，将由汇率波动及市场情绪传导到全球，但考虑到世界经济稳重看好，新兴市场受影响幅度不会超过发达国家市场。

A. 美股基本面良好
2008年金融海啸以来，美国经济虽遭受重挫，但也率先实现经济复苏，并带动股市的反弹。在接下来的近九年时间里，美联储先是解除量化宽松，接着实行多次加息，失业率一度降低至历史新低4.1%，经济增长达到3%，通胀率控制在2%以下，这些都是支持美股持续走高的重要要素。
B. 暂无风险事件发生，但仍然存在隐患
i. 国际方面:中东、朝核等地缘政治不稳定因素一直存在；中美贸易摩擦可能加剧
ii. 国内方面：特朗普政府未来出台政策难预料，或将对市场信心有很大的影响。
因此，一旦有风险事件爆发，投资者情绪便得不到有效保障。
2. 现状成因分析
A. 美国非农就业及工资增速超预期，市场增加对未来通胀水平预期，从而产生对美联储加息收紧货币政策的担忧。一方面，股市流动性受影响；另一方面，对企业盈利上行趋势的市场预期减弱，股市进而受到打压。
i. 若2018年美国经济增长和通胀情况均走强，美联储加息指日可待。加息又会造成资金从股市流出，股票价格预期下跌。
B. 美元指数走强。美元上涨预期增强，加上全球经济的复苏，资金倾向于转向新兴市场或货币现钞以求避险。
C. 美国债市迎来熊市。美国债券市场预测3月美国加息预期高涨，仅在上周一周内，美国十年收益率已突破2.85%关口，创四年新高。
i. 众多投资者开始考虑投资风险较小但收益相对有保证的债券市场，资金由股市流向债市，为美股带来利空影响。
ii. 低资金成本时代正在结束。借贷成本的提高，企业扩大投资变得困难，这将使得市场对公司盈利、经济向好的期望值不如以往。
D. 无风险利率显著抬升。全球范围内经济基本面形势看好，并未出现超出预期的利空消息。然而包括美国在内的多个国家国债收益率的增加，造成全球股市的大规模调整。
E. 美股估值过高。尽管美股上市公司基本面良好，新税改政策带来利好，美股市场仍存在很高的溢价风险。经历了复苏后的近九年牛市，美股指数如今正处于历史高位。
i. 由于近年来美国实行的量化宽松政策，低利率、高杠杆的股票投资环境形成。道琼斯指数相比2009年，涨幅已超过300%。投资者自然会担心市场回落。
ii. 美股市盈率过高。如今美国市盈率已经高于2007年金融海啸爆发前期。降级观察报统计数据显示，在2017年，标普指数加权市盈率最高达到27，而当前为33。虽然美股上市公司盈利情况良好、态势积极，但也远远高于近几年的均值。结合上行的无风险利率，如此之高的估值不再合理，因此股市出现持续性下跌，以进行估值修正。
iii. 伴随着各种利好消息，美指保持强劲的上扬势头，缺乏适当的回调。因此有分析师认为此次的大跌正是回调时段，并非金融海啸。
F. 美国投资者过度自信。根据日前盖洛普与富国银行联合发布的调查显示，美国投资者信心自2016年开始每季度都在保持上升趋势。这种愈发膨胀的乐观心态也助长了美国股市的泡沫，为股市暴跌埋下了伏笔。如今，已经持续多日的大跌情况一旦扭转了投资者信心，新一轮金融危机将更有可能到来。
G. 量化策略引发“追跌效应”。经济观察报报道，国寿安保基金认为，随着2017年以来，全球市场波动率下行，量化策略越来越多的被基金经理所采用。这种对于量化策略的追捧，导致了在短期市场波动后，触发了基金的强制抛售模式，进一步冲击在全球范围内领跌的美国股票市场，甚至波及欧洲、亚太等主要股票市场。
3. 美股的“明斯基时刻”？
此前，美股市场信心充足，流动性较好。这表现在：企业投资自身利润，扩大生产投资，增加债务，实现利润连续增长；为了获得更多利息收入，银行积极配合资金需求者的融资意愿；经过一点时间的累计，企业的债务负担和高杠杆率需要有很高的流动性相配合，才能保证金融系统的正常运转。然而，另一方面，对流动性的高要求相当于降低了整个经济体系应对冲击的能力。在这种情况下，若出现利率上升（或利率预期上升），导致现金流不足以支付债券本金及利息。企业最终只能抛售资产，导致市场的进一步崩盘，也就是所谓的金融海啸之——“明斯基时刻”。